編者按：創(chuàng)業(yè)者要融資，而融資總要面對復(fù)雜的條款，條款中有很多美麗的陷阱。Fred Destin將融資條款中復(fù)雜的術(shù)語拆解，只是想告訴大家一個真理：經(jīng)濟(jì)不景氣時，創(chuàng)始人要好好研究一下條款，免得最終一無所有。

我很討厭復(fù)雜的投資條款。支持優(yōu)秀的公司，讓它們?yōu)橘Y金帶來回報，這就是價值，價值并不是由堆砌辭藻的法律協(xié)議創(chuàng)造的。在過去10年里，簡潔的條款流行起來，這是一件好事，對所有參與者都有利，它讓企業(yè)家與VC之間的聯(lián)系變得更密切。

不過創(chuàng)始人要注意：曾幾何時，抹去整個市值，不給創(chuàng)始人留下一分一毫，這種記憶資深VC沒有忘記，我也記得清清楚楚。

(資料圖)

現(xiàn)在我們進(jìn)入新的“冰河世紀(jì)”，我聽到磨刀霍霍的聲音，舊武器可能會從倉庫里跑出來。真希望我錯了，希望VC能繼續(xù)讓條款保持清爽，如果希望落空，大家可以看看下文，里面有一堆術(shù)語，野蠻投資人會拿出來用。

股票條款

股票有普通股和優(yōu)先股，普通股按比例支付（也就是投資者持股數(shù)量占總股票數(shù)量的比例），當(dāng)投資者退出或者清算時，優(yōu)先股會優(yōu)先支付。投資者喜歡優(yōu)先股而不是普通股。

曾幾何時，優(yōu)先清算權(quán)相當(dāng)簡單，也就是投資者先拿錢，直到拿的錢按比例計算比他們投入的現(xiàn)金價值高為止。

不難看出，優(yōu)先清算權(quán)的目標(biāo)就是在公司估值下降時給予投資者一定的保護(hù)，另外，它也可以用來增加回報。怎么做的呢？有兩種辦法：一種是購買參與優(yōu)先股（participating preferred stock），擁有這類股票，投資者先拿回自己的錢，然后與其它股東按比例分享剩余收益（也就是所謂的Double Dipping），還有一種就是為優(yōu)先股設(shè)置多倍倍數(shù)，投資者拿回的錢不是1倍，可能是2倍或者3倍。

通過壓低估值，投資者不只可以拿到更多的股份，出售公司時也能獲得更多的收益。經(jīng)濟(jì)不景氣時，投資者信心會下降，投資風(fēng)險增加，他們可能會要求獲得更多的保護(hù)。

正如一位朋友最近所說的：“這樣的融資對于投資人來說本來就很難，考慮到交易設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，那就更是難上加難了。如果每一輪融資都這樣，由于堆積效應(yīng)，創(chuàng)始人（包括早期優(yōu)先投資者）會被徹底埋葬）。

估值下降與反稀釋

當(dāng)融資環(huán)境變得更惡劣時，企業(yè)估值會下降。估值下降的直接影響很明顯，也就是創(chuàng)始人融入同樣的資金時放棄的股票更多；還有一點也值得創(chuàng)業(yè)公司警惕，那就是反稀釋條款帶來的間接影響。

下一次融資時企業(yè)估值有可能下降，從本質(zhì)上講，反稀釋條款就是給予投資者一定的免費股份，補償估值下滑給他們造成的損失。此時稀釋的成本由創(chuàng)始人、創(chuàng)始團(tuán)隊、其它沒有獲得反稀釋股票的股東共同承擔(dān)，他們在公司的持股比重將會下降。

一般來說，企業(yè)會對兩輪估值做比較，確定到底應(yīng)該發(fā)行多少紅股（bonus shares），或者對價格進(jìn)行調(diào)整。大家一般會引入廣泛基礎(chǔ)加權(quán)平均法（broad-based weighted-average，BBWA），這是一種比較公平的反稀釋方法，用兩輪融資的估值差距定出一個混合價格。

企業(yè)還有可能用到Full Ratchet 條款，如果引入這樣的反稀釋條款，就是說當(dāng)企業(yè)進(jìn)行新一輪融資時如果估值降低，會先按投資人原始投資金額授予股票，這樣就可以完全消除估值降低帶來的稀釋影響。當(dāng)你融資時，如果融資前估值與之前融入的現(xiàn)金一樣多，你的股份有可能降到零。

怎么辦？為了防止創(chuàng)始人、創(chuàng)始團(tuán)隊的股份被過度稀釋，企業(yè)會增發(fā)股份期權(quán)，讓大家繼續(xù)玩下去，但對于天使投資人和早期投資者就沒有那么幸運了。認(rèn)股權(quán)證（warrants ）也是反稀釋手段的一種，它是一種合同權(quán)利，天使投資人購買之后可以在未來按協(xié)議價格購入股票，當(dāng)新一輪融資估值下降時，權(quán)證就會激活。

優(yōu)先購買權(quán)與Super Pro-rata Right對于投資者來說Pre-emption （優(yōu)先購買權(quán)）是一個關(guān)鍵術(shù)語，有了優(yōu)先購買權(quán)，未來企業(yè)融資時投資人可以繼續(xù)投資，保持一定比例的股份。當(dāng)然，投資者也可以放棄這一權(quán)利，讓渡給所有投資人。

還有就是Pay-to-play，這種條款用來懲罰沒有參與新一輪融資、沒有支持公司度過困難期的現(xiàn)有投資者。當(dāng)市場環(huán)境走強時，Pay-to-play一般不會出現(xiàn)。Pay-to-play懲罰那些不再投資的投資者，暗暗獎勵那些繼續(xù)投資的投資者。與優(yōu)先權(quán)、反稀釋條款相比，Pay-to-play更加均衡，它只針對投資人，不會誤傷創(chuàng)始人。

Pay-to-play有簡單版本和復(fù)雜版本，簡單版本就是“要么用它，要么失去它”，投資人如果拒絕使用就會馬上失去參與權(quán)。有時連其它權(quán)利或者保護(hù)（比如反稀釋）也會失去。最極端的版本是這樣的：如果投資人拒絕參與，他們持有的優(yōu)先股會轉(zhuǎn)化為普通股，從此永遠(yuǎn)失去優(yōu)先股權(quán)利和保護(hù)。

有些投資者會要求獲得Super Pro-rata Right，這是一種優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。有了這種權(quán)利，投資者可以先向創(chuàng)業(yè)公司投入少量資金，未來如果公司騰飛，可以獲得不成比例的更高回報。我并不喜歡Super Pro-rata Right，因為我覺得投資人應(yīng)該在談判桌上贏得席位，如果不這樣做，就會給企業(yè)帶來風(fēng)險。

根據(jù)里程碑分批完成融資

“你說你會怎樣做，如果做到了就給你錢?！边@就是Milestone-based tranched equity rounds的基本邏輯。不難看出，這種邏輯面臨兩大挑戰(zhàn)：

挑戰(zhàn)一：會讓創(chuàng)始人憂心忡忡，他心里會想：“如果不確定第二批投資能變成現(xiàn)實，我應(yīng)該繼續(xù)向自己的企業(yè)投資嗎？”

挑戰(zhàn)二：環(huán)境瞬息萬變，不考慮外部因素、不考慮企業(yè)優(yōu)化戰(zhàn)略的能力，想定出目標(biāo)里程碑是很難的事。

當(dāng)企業(yè)向現(xiàn)有投資者融資時，有時會選擇這種方案。

更高的折扣和更低的轉(zhuǎn)換價格上限

可轉(zhuǎn)換票據(jù)可以將短期債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。在通常情況下，在融資過程中如果轉(zhuǎn)換票據(jù)會出現(xiàn)20%的折扣。經(jīng)濟(jì)不景氣時，折扣可能更高。

更高的折扣或者更低的轉(zhuǎn)換價格上限意味著創(chuàng)始人、現(xiàn)有股東在轉(zhuǎn)換時會遭受更嚴(yán)重的稀釋。不只如此，觸動反稀釋調(diào)整的風(fēng)險也會增加。

創(chuàng)始人條款

創(chuàng)始人擁有實際股權(quán)，針對這樣的創(chuàng)始人，投資人會用反向特別保護(hù)權(quán)（reverse vesting）來約束。一般來說就是在某個時間段內(nèi)（基本上定為4年）內(nèi)授予創(chuàng)始人股票。這種條款很好，我個人比較喜歡，因為它很像保險。如果創(chuàng)始人離開，他不會馬上帶走所有股票，這樣對其它創(chuàng)始成員會更加公平一些。一般來講，有25-30%左右的股票會預(yù)先兌現(xiàn)，剩下的會在2-4年內(nèi)授予。小心，好好看看條款，如果創(chuàng)始人準(zhǔn)備離開，有的條款會強迫創(chuàng)始人以低價拋售股票。

Bad leaver條款

創(chuàng)始人的所作所為可能會傷害企業(yè)或者股東，此時就用Bad leaver條款約束。條款可以將某人從員工團(tuán)隊、董事會、股東群體中除名，甚至還可以處罰他。

大多時候，條款可以沒收創(chuàng)始人的所有股票，所以Bad leaver條款極為重要。Bad leaver條款覆蓋如下一些內(nèi)容，有的可能包含其中一些，有的可能包含全部：

——真正的不當(dāng)行為，比如犯罪、欺詐或者嚴(yán)重的不當(dāng)行為。

——自愿離職。

——合法或公平解雇

什么情況下會解雇呢？比如績效不佳，無法好好管理企業(yè)。一般來講，企業(yè)不會在缺少常規(guī)手續(xù)的前提下因為績效不佳解雇創(chuàng)始人，但是當(dāng)市場環(huán)境惡劣時，董事會可能會有不同的看法，即使創(chuàng)始人已經(jīng)上任2年，員工保護(hù)到位，也有可能會被解雇。從技術(shù)上講，創(chuàng)始人有可能會失去所有股份，不管是否出于本意，這種可能性都是存在的。

控制

如果你想有效控制結(jié)果，可以通過控制董事會來實現(xiàn)，也可能通過投資者來保障自己權(quán)益，就是讓投資者在公司高層決策中擁有話語權(quán)，比如能否出售公司，是否應(yīng)該融入更多資金。不過擴(kuò)大投資者話語權(quán)往往會導(dǎo)致投資者過多干預(yù)公司小決策，這些決策最后交給管理團(tuán)隊，或者讓董事會制定快速非正式?jīng)Q定。有人認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的關(guān)鍵在于控制風(fēng)險，這是一種錯誤觀點。如果你將“投資者同意”擺在優(yōu)先位置，就可以讓企業(yè)變得更高效。

每次融資時留一個董事會席位給領(lǐng)投者，這是最基本的做法，雖然時間一長他們就會占據(jù)更多席位，但還是建議這樣做。請記?。憾聲牡谝蝗蝿?wù)就是決定由誰來運營公司。

在過去十年里，投資行業(yè)的確在進(jìn)步，為創(chuàng)始人提供的條款越來越簡潔，但買方市場回歸是否會改變這種趨勢呢？我們還要觀望，不能隨便給出定論。讓我們保持期待，希望野蠻人繼續(xù)被擋在門外吧。

譯者：小兵手

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