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文｜丁卯

電視機(jī)作為一種常用家電，對(duì)每個(gè)人來(lái)說(shuō)并不陌生。

近年來(lái)，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)居民電視機(jī)市場(chǎng)保有量的不斷提升，黑電行業(yè)進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。在一輪接一輪的價(jià)格戰(zhàn)之下，我國(guó)電視機(jī)的屏幕越來(lái)越大、清晰度越來(lái)越高，各種功能也不斷豐富，但與此同時(shí)，電視機(jī)的價(jià)格卻越卷越低，與之相伴的則是我國(guó)黑電行業(yè)陷入了長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的萎靡。

近期，沉寂了良久的黑電龍頭——海信視像，重回投資者的視野。

4月28日，海信視像發(fā)布了2023年Q1的財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)海信視像錄得114.8億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)12.8%；同期歸母扣非凈利潤(rùn)4.8億元，同比增速高達(dá)116.2%。

在業(yè)績(jī)利好支撐下，5月4日開(kāi)盤(pán)后，海信視像跳空高開(kāi)，最高上沖至24.5元，創(chuàng)下2015年以來(lái)的新高，隨后陷入了高位震蕩調(diào)整。

事實(shí)上，去年10月以來(lái)，海信視像就已經(jīng)掀開(kāi)了上漲的序幕，截止到6月12日，其股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)到了95%，帶動(dòng)市值從146億飆升至近300億元；漲幅遠(yuǎn)超同期中信家電指數(shù)的29.5%，更是將滬深300指數(shù)8.6%的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

海信視像股價(jià)表現(xiàn)對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

那么，本輪海信視像暴漲的原因是什么？經(jīng)歷了暴漲后，未來(lái)的海信視像還有空間嗎？

01.AIGC概念助推股價(jià)飆升

縱觀海信視像本輪的上漲，最直接的原因在于2022年以來(lái)其業(yè)績(jī)的持續(xù)超預(yù)期釋放。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022年在營(yíng)收小幅下滑2.3%的背景下，海信視像卻實(shí)現(xiàn)了 16.8 億元的歸母凈利潤(rùn)，同比增速達(dá)到47.6%，同期的扣非歸母凈利潤(rùn) 14.3億元，同比增速更是高達(dá)80.0%。

海信視像營(yíng)收及同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

海信視像凈利潤(rùn)及同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

分季度看，2022年1Q-2023年1Q，海信視像分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.8億、100.3億、123.0億、132.3億和114.8億元，同比增速為-1.9%、-5.2%、-5.1%、2.7%和12.8%；在營(yíng)收微降/微漲的背景下，同期歸母凈利潤(rùn)的同比增速則分別高達(dá)47.2%、59.0%、116.2%、11.8%和107.9%，顯示出公司利潤(rùn)的持續(xù)釋放、且盈利能力不斷提升。

除了盈利能力的超預(yù)期修復(fù)外，海信視像的暴漲也離不開(kāi)AI概念的加持。

2023年以來(lái)，以GPT為代表的多模態(tài)大模型得到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，不管是各大巨頭的紛紛跟進(jìn)還是二級(jí)市場(chǎng)的火熱態(tài)度，都使得AIGC始終維持在較高的熱度。受益于AIGC概念的火爆，相關(guān)投資機(jī)會(huì)也從核心的TMT領(lǐng)域持續(xù)向終端應(yīng)用等方向外溢，而智能電視作為AIGC終端應(yīng)用方向之一，龍頭品牌海信視像也因此受益，加速了年內(nèi)其股價(jià)的上漲。

面板降價(jià)提振盈利修復(fù)

既然業(yè)績(jī)超預(yù)期修復(fù)是海信暴漲的直接導(dǎo)火索，那么，海信視像業(yè)績(jī)持續(xù)釋放的原因又是什么呢？

我們認(rèn)為，首先，銷(xiāo)量的逆勢(shì)增長(zhǎng)是其業(yè)績(jī)改善的第一個(gè)原因。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2022 年公司彩電營(yíng)收為 352.6 億元，同比下滑6.7%，整體表現(xiàn)好于行業(yè)平均。通過(guò)拆分量?jī)r(jià)因素，我們發(fā)現(xiàn)，出貨的放量是支撐其業(yè)績(jī)的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，2022年公司彩電銷(xiāo)量為2522萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)18.2%，同期均價(jià)卻同比下降21.1%。

對(duì)比行業(yè)來(lái)看，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年，在全球經(jīng)濟(jì)疲弱的背景下，TV市場(chǎng)大環(huán)境持續(xù)惡化，出貨量連年走低。數(shù)據(jù)顯示，2022年全球TV出貨量202.5百萬(wàn)臺(tái)，同比-5.6%，其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出貨規(guī)模微漲0.8%，北美出貨規(guī)模-9.7%，歐洲出貨規(guī)模-14.2%。相比行業(yè)趨勢(shì)，海信視像近20%的銷(xiāo)量同比顯得極為亮眼。

那么海信視像為什么可以實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)翻盤(pán)呢？

我們認(rèn)為：其一，得益于其階梯化的品牌體系。目前海信形成了東芝、海信、VIDDA的階梯化電視品牌搭建，充分覆蓋高、中、低端全市場(chǎng)不同層次的需求。其中，東芝品牌主要覆蓋高端和海外市場(chǎng)；海信品牌主要覆蓋中端市場(chǎng)；VIDDA則主要覆蓋低端和線上市場(chǎng)。

2022年，在疫情沖擊下，線下渠道幾乎停擺，同期海信線下銷(xiāo)量大幅下滑30%，與此同時(shí)，受益于VIDDA品牌的爆發(fā)，海信電視銷(xiāo)量得以逆勢(shì)放量。據(jù)悉，VIDDA主要對(duì)標(biāo)小米電視，主打針對(duì)年輕群體的線上品牌策略，通過(guò)極致性?xún)r(jià)比搶占了小米的大量市場(chǎng)份額。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，22年海信線上銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)了34%，其中VIDDA品牌銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)94%，占到了海信系總線上銷(xiāo)量的35%；而根據(jù)公司的公告，VIDDA品牌22年的銷(xiāo)量同比增速高達(dá)99%，是拉動(dòng)海信系電視內(nèi)銷(xiāo)放量的主要原因。受益于VIDDA品牌線上的放量增長(zhǎng)，22年海信系電視銷(xiāo)量的市占率上升至23.9%，同比提升5%+。

其二，世界杯營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略進(jìn)一步打開(kāi)了海信的海外渠道，加速海信出海進(jìn)程。作為22年世界杯的贊助商，公司積極推進(jìn)的世界杯營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，助力其進(jìn)一步打開(kāi)海外知名度，加快了海外渠道的建設(shè)。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，22年海信系海外出貨量同比增速為12.2%，超越LG躍居全球第二，而根據(jù)Omida數(shù)據(jù)，公司全球銷(xiāo)量市占率為12.1%，同比上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。

其次，除了銷(xiāo)量的逆勢(shì)擴(kuò)張外，毛利的修復(fù)也是海信視像業(yè)績(jī)持續(xù)釋放的重要原因。

通過(guò)拆分公司利潤(rùn)率，我們發(fā)現(xiàn)，22年海信的毛利率為18.2%，同比增長(zhǎng)2.5個(gè)百分點(diǎn)；同期凈利率為4.7%，同比增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)，毛利率的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于同期凈利率的擴(kuò)張，因此判斷，在費(fèi)用率小幅微漲之下，毛利率的提升是帶動(dòng)其盈利能力改善的主要原因。

海信視像毛利潤(rùn)及同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

對(duì)于海信毛利潤(rùn)改善，我們認(rèn)為，面板價(jià)格的持續(xù)下滑是主要利好因素。眾所周知，在液晶電視成本中，面板的價(jià)格占據(jù)了60-70%的比例，是影響電視價(jià)格的主要構(gòu)成。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，液晶面板價(jià)格在2021年7月達(dá)到峰值后，開(kāi)始逐步下滑，在2022年9月降至2016年以來(lái)的新低后，隨后開(kāi)始小幅上漲。截至2023年5月， 65""、55""、43""液晶電視面板均價(jià)為156美元/116美元和60美元/片，均價(jià)同比-14.1%/0.95%/-14.9%，22年全年65""、55""、43""液晶電視面板均價(jià)已分別累計(jì)下跌37.0%/22.3%/24.6%。

而根據(jù)奧維數(shù)據(jù)測(cè)算，公司22 年彩電均價(jià)同比下降15%，參考 22 年面板均價(jià)同比下降約40%，考慮到面板成本約占60%，預(yù)計(jì)面板價(jià)格下降推動(dòng)毛利率同比增加1%左右。

除了面板價(jià)格下降帶來(lái)的成本利好外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)也為毛利擴(kuò)張?zhí)峁┮欢ㄖ巍?/strong>

從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)，公司以激光電視為代表的新顯示業(yè)務(wù)占比不斷提升，這部分業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于同期傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)。2022年，新顯示業(yè)務(wù)的毛利率為38.2%，而同期電視的毛利率僅為17.4%。

從電視業(yè)務(wù)內(nèi)部來(lái)看，近年來(lái)，高端化和大屏化是我國(guó)電視行業(yè)的主要趨勢(shì)。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年，中國(guó)彩電市場(chǎng)平均尺寸達(dá)到57.4英寸，較去年同期增長(zhǎng)了2.8英寸，其中增長(zhǎng)最快的是75英寸，市場(chǎng)份額達(dá)到13.5%；而80英寸以上的超大尺寸消費(fèi)意愿持續(xù)增強(qiáng)，其中85英寸產(chǎn)品市場(chǎng)份額為2.6%，較去年同期增長(zhǎng)了1.6個(gè)百分點(diǎn)，98英寸產(chǎn)品市場(chǎng)份額達(dá)到0.4%。

在行業(yè)大趨勢(shì)下，海信視像通過(guò)加速大屏化進(jìn)程，充分受益行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整紅利，帶動(dòng)內(nèi)銷(xiāo)均價(jià)的維穩(wěn)。根據(jù)公司公告，22年公司75英寸及以上電視站內(nèi)銷(xiāo)營(yíng)收比例的38.4%，同比增加近15個(gè)點(diǎn)。

03.短期警惕泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，本輪海信視像的上漲主要是由于面板價(jià)格下降為其帶來(lái)的業(yè)績(jī)釋放和AIGC概念加持下的估值重塑。

眾所周知，面板是典型的周期性行業(yè)，且在電視中占據(jù)重要成本部分。這就導(dǎo)致，在面板擴(kuò)張周期，電視廠商的利潤(rùn)空間會(huì)由于面板提價(jià)而遭到擠壓，整體表現(xiàn)出增收不增利的情形，甚至如果面板價(jià)格漲幅過(guò)快還會(huì)令主機(jī)廠陷入虧損預(yù)期；而在面板收縮周期，電視廠商又會(huì)受益于成本下降，從而進(jìn)入利潤(rùn)改善的周期。

在前面的探討中，我們提到本輪海信視像毛利潤(rùn)改善的主要原因在于面板價(jià)格下降釋放的成本壓力，對(duì)其毛利率帶來(lái)了1%左右的影響，這種情境下，受益于面板周期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的利潤(rùn)加速釋放疊加全球份額提升帶來(lái)的規(guī)模利好，最終使得海信的股價(jià)表現(xiàn)不斷超市場(chǎng)預(yù)期。

但目前來(lái)看，根據(jù) Witsviews數(shù)據(jù)，各尺寸電視面板價(jià)格自 2022 年 10 月開(kāi)始止跌后，經(jīng)歷了短暫的平穩(wěn)期后，3月開(kāi)始再次進(jìn)入上升階段。截止到5月，65 吋/55 吋/43 吋/32 吋電視面板均價(jià)分別為156美元/116美元/60美元/36美元，較年初上漲34%/33%/15%/16%。

彩電面板價(jià)格波動(dòng) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

展望未來(lái)，隨著下游拉貨需求回升，再加上面板廠嚴(yán)控產(chǎn)能利用率，而且 LGD 關(guān)廠使得產(chǎn)出減少，預(yù)計(jì)這三大因素將催化面板價(jià)格持續(xù)反彈。其中，受益于需求的擴(kuò)張，50吋以上面板漲幅預(yù)計(jì)會(huì)遠(yuǎn)高于其他尺寸。考慮到面板在電視產(chǎn)業(yè)中的地位，一旦面板重回?cái)U(kuò)張周期，大概率會(huì)再次擠壓電視廠商的利潤(rùn)空間，使得行業(yè)陷入虧損預(yù)期之中。

盡管海信視像的激光電視業(yè)務(wù)理論上可以和傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)，抵消部分電視業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑風(fēng)險(xiǎn)，但由于目前激光電視在海信視像整體營(yíng)收中的比重偏低，且激光電視本身針對(duì)大屏，且自身面臨一定問(wèn)題，因此預(yù)計(jì)很難完全對(duì)沖面板提價(jià)給其電視業(yè)務(wù)帶來(lái)的消極沖擊。

此外，考慮到疫情后國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力的下滑，以及多輪刺激下，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體仍然沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善，這些均預(yù)示著目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求整體處于較為疲弱的水平，而這也在一定程度上不利于電視等耐用大家電的換機(jī)需求釋放。

再來(lái)看AIGC概念的影響。

從邏輯上看，一方面，隨著生成式 AI 商業(yè)化進(jìn)程的加快， 有望打造全新入口級(jí)產(chǎn)品，其中智能電視由于使用頻率高、人工介入強(qiáng)度低，最有潛力成為新入口之一；另一方面，隨著智能電視等產(chǎn)品外接大模型后，其使用體驗(yàn)會(huì)迎來(lái)重要的質(zhì)變，這對(duì)消費(fèi)者而言相當(dāng)于一次產(chǎn)品和消費(fèi)升級(jí)，有望帶來(lái)智能電視產(chǎn)品單價(jià)的提升。

綜合兩方面，我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)比較看好AIGC大周期給智能電視帶來(lái)的提價(jià)邏輯。而海信視像作為國(guó)內(nèi)黑電領(lǐng)域龍頭，已經(jīng)率先享受到AIGC概念加持下的估值利好。

但是從具體進(jìn)展上看，目前相關(guān)邏輯僅處于概念階段，行業(yè)大規(guī)模應(yīng)用尚未開(kāi)啟。盡管AIGC可能是今年A股市場(chǎng)貫穿全年的投資主線之一，但板塊內(nèi)部仍存在不斷輪動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在經(jīng)歷了本輪暴漲后，目前海信視像的PB已經(jīng)達(dá)到1.6倍，與四川長(zhǎng)虹、深康佳等同業(yè)基本相似；而從PE的角度看，目前其PE為15倍，甚至高于同期美的、格力和海爾等白電龍頭，但其凈利潤(rùn)不足同期美的和格力的1/10，從這個(gè)角度來(lái)看，目前海信視像的估值已經(jīng)明顯偏高，這種背景下，需要非常警惕AIGC概念在應(yīng)用端退潮后，其估值泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)。

家電公司估值對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理

04.長(zhǎng)期仍受行業(yè)發(fā)展制約

長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為，黑電行業(yè)本身并不是一個(gè)好的投資賽道，這會(huì)極大程度上限制海信視像的長(zhǎng)期表現(xiàn)。

2013年，隨著三大政策提前透支了彩電的需求，以及智能手機(jī)等新型電子設(shè)備的出現(xiàn)，極大的沖擊了我國(guó)家庭電視機(jī)的需求，2014-2022年行業(yè)內(nèi)銷(xiāo)出貨量增速回落至個(gè)位數(shù)甚至個(gè)別年度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，我國(guó)每百戶(hù)城鎮(zhèn)居民電視的市場(chǎng)保有量在2012年達(dá)到巔峰的136.07臺(tái)后，從2013年開(kāi)始回落，且一直維持在120臺(tái)左右，基本達(dá)到了一戶(hù)一臺(tái)的水平。無(wú)論是從需求量還是保有量的角度，都印證了黑電行業(yè)目前已經(jīng)徹頭徹尾是一個(gè)存量行業(yè)，市場(chǎng)總量處于持續(xù)下滑的狀態(tài)。

與此同時(shí)，電視行業(yè)也是典型的價(jià)格戰(zhàn)負(fù)面競(jìng)爭(zhēng)的代表行業(yè)。不管是2000-2005年的CRT電視戰(zhàn)、2012-2016年的互聯(lián)網(wǎng)品牌價(jià)格戰(zhàn)還是2017-2018年由于面板價(jià)格引發(fā)的終端價(jià)格戰(zhàn)，持續(xù)的大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)極大削弱了行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的盈利能力，對(duì)其凈利潤(rùn)造成了極大的沖擊，使得行業(yè)凈利潤(rùn)始終處在2%左右的較低水平。

黑電行業(yè)之所以?xún)r(jià)格戰(zhàn)不斷，本質(zhì)還是因?yàn)樾袠I(yè)內(nèi)部玩家眾多，行業(yè)整體的技術(shù)迭代較快，且內(nèi)部玩家缺乏核心技術(shù)的累積，致使行業(yè)供給同質(zhì)化嚴(yán)重，不僅面臨同行其他廠商產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，而且也面臨平板、智能手機(jī)等新型電子設(shè)備的競(jìng)爭(zhēng)，這種背景下，使得行業(yè)集中度始終很難達(dá)到寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，因此頭部企業(yè)也難以形成超額利潤(rùn)。

綜合來(lái)看，黑電行業(yè)是典型的存量行業(yè)，具有非常明顯的天花板效應(yīng)。不僅如此，由于行業(yè)內(nèi)部玩家眾多，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，注定行業(yè)又很難像白電那樣形成寡頭壟斷格局，考慮到行業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)偏低，既受到上游面板的價(jià)格周期壓力又要承受下游大型KA渠道的賬期壓力，因此，行業(yè)整體也就很難有規(guī)?；睦麧?rùn)提升空間。

因此，從行業(yè)的角度看，黑電是典型的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，而海信視像作為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中的龍頭，注定其長(zhǎng)期的投資回報(bào)會(huì)遠(yuǎn)低于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中的平均公司水平。盡管目前海信在積極尋求轉(zhuǎn)型，向激光電視、AR/VR、商用顯示等多個(gè)領(lǐng)域延伸，但從收入構(gòu)成上看，電視業(yè)務(wù)在其總營(yíng)收中的占比仍然高達(dá)77%，這意味著黑電行業(yè)的波動(dòng)仍然是影響其業(yè)績(jī)的主要因素。

所以，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，希望通過(guò)海信視像獲取高的投資回報(bào)顯然是不合理的，明顯的行業(yè)天花板疊加極差的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，注定黑電投資很難享受到α收益，長(zhǎng)期獲取行業(yè)平均的β受益是大概率事件；但如果是穩(wěn)健的投資者，鑒于海信視像良好的基本面和現(xiàn)金流情況，持有其博取一個(gè)穩(wěn)定的股息率收益或許也是個(gè)不錯(cuò)的選擇。